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27 abril, 2018

Las incógnitas que restan por despejar de la OPA sobre Abertis

Tras el acuerdo alcanzado por Atlantia y ACS para repartirse previsiblemente el control de Abertis, parece que van tocando a su fin las numerosas y complejas cuestiones que han ocupado estos meses tanto a la prensa económica como a los accionistas de la compañía en torno a la OPA, así como a un sinfín de asesores financieros, abogados y observadores. Sin embargo, basta profundizar un poco en los últimos acontecimientos para constatar que siguen subsistiendo cuestiones importantes que merecen un análisis más sosegado. Nos referimos a la modificación de las condiciones de la oferta inicial presentada por Hochtief/ACS ante la CNMV el pasado 23 de marzo.

Los elementos esenciales de la solicitud de modificación son los siguientes: modificar la contraprestación de la oferta, que pasa a ser enteramente en efectivo, con una contraprestación de 18,36 euros por acción de Abertis; la eliminación de la contraprestación en acciones y, en consecuencia, la eliminación de la condición relativa a la aceptación mínima de acciones en canje; y la supresión de la condición relativa a la obtención por el oferente de la autorización necesaria o, en su caso, la no oposición de la Agencia Nacional de Telecomunicaciones de Brasil.

 El artículo 31.1 del Real Decreto 1066/2007, de 24 de julio, sobre el régimen de las ofertas públicas de adquisición de valores (el Decreto) establece, en síntesis, que se podrán modificar las características de la oferta en cualquier momento anterior a los últimos cinco días naturales previstos para su aceptación, siempre que tal revisión implique un trato más favorable para los destinatarios de la oferta.

Aparentemente, la modificación presentada por Hochtief cumpliría con la norma al eliminar la condición de obtener una autorización administrativa de Brasil, así como la condición de aceptación mínima de acciones en canje, puesto que la contraprestación pasa a ser íntegramente en efectivo. Sin embargo, la mencionada modificación plantea a nuestro juicio dos problemas capitales.

En primer lugar, no hay eliminación de condiciones sino alteración en la naturaleza de la contraprestación que pasa de ser mixta (valores + efectivo) a ser solo en efectivo: el precio ofertado debería ser por ello superior. El Decreto exige que cuando la mejora de la contraprestación se realice modificando la naturaleza de la misma, será necesaria la opinión de un experto independiente que lo acredite, salvo que la contraprestación inicialmente ofrecida fuera una permuta o canje de valores y la nueva sea una contraprestación en efectivo cuyo importe supere el manifestado en la oferta inicial. En otras palabras, cuando se pasa de una oferta mixta (valores + cash) a otra que es solo de efectivo, la contraprestación tiene que ser necesariamente superior a la oferta inicial, que fue de 18.76 euros por acción. La manifestación por parte de Hochtief/ACS en el Hecho Relevante de 14 de marzo de que el precio de la OPA se mantiene inalterado en 18.76 euros por acción encierra una admisión expresa e inequívoca de que la contraprestación no se ha superado por lo que se vulnera el artículo 31 del Decreto.

En segundo lugar, la contraprestación ofrecida por Hochtief no solo no se mejora, sino que acaba reduciendo el precio ofrecido a los accionistas de Abertis.

De entrada, parecería ocioso mencionar que no hay mejora alguna en la OPA de Hochtief por el hecho de ofrecer toda la contraprestación en efectivo y eliminar la condición mínima de canje. ¿Dónde está escrito que ofrecer todo cash cuando había ofrecido también acciones de Hochtief, sea equivalente a una mejora? Además, no se ha suprimido una condición: se ha eliminado y privado al accionista de Abertis del objeto que se le había ofrecido en canje. Porque si no hay canje, ni objeto ofrecido en canje, el oferente no puede ya pretender condicionar la OPA a algo que no existe al haber suprimido esta posibilidad. No hay, por tanto, supresión de condición alguna; hay una eliminación unilateral y en perjuicio del destinatario de la OPA de la contraprestación que se le había ofrecido.

Lo realmente llamativo y grave es que en este caso Hochtief no solo no ha mejorado su oferta, sino que la ha empeorado. La forma adecuada de calcular el valor de la contraprestación parcial de canje en acciones sería equiparar la misma al otorgamiento por parte de Hochtief de una opción a los accionistas de Abertis al momento en que la oferta fue anunciada, es decir, el 18 de octubre de 2017. Esta debe ser también la fecha de referencia a los efectos de aplicar el artículo 31 del Decreto.

Pues bien, si la opción fuera a calcularse con fecha de valor de cuando la opción de canje fue suprimida, los accionistas de Abertis obtendrían un precio inferior de lo que esta opción valía cuando Hochtief se la concedió a los accionistas de Abertis. Sobre la base de nuestros cálculos, mediante una metodología Black-Scholes de valoración de opciones, la modificación de la oferta realizada por Hochtief, (que elimina el componente de contraprestación en acciones), representa ofrecer 0,356 euros por acción menos que la oferta inicial.

En definitiva, la modificación de la oferta presentada por Hochtief no cumple con las exigencias del artículo 31 del Decreto. Por una parte, al tratarse de una modificación de la contraprestación ofrecida y, puesto que no supera el valor de la contraprestación inicial, sino que, antes bien, lo mantiene “inalterado”, Hochtief/ACS incumplen con la exigencia de que se ofrezca una contraprestación “superior” a los 18.76 euros inicialmente ofertados. Por otra parte, al eliminar la posibilidad de permuta o canje parcial por acciones de Hochtief, se está empeorando la contraprestación en al menos un 0,356 euros por acción.

A nuestro juicio, siguen existiendo incógnitas que despejar. Ahora, la CNMV jugará un papel determinante a la hora de velar por una correcta aplicación de la norma en interés de los inversores y de la transparencia y seguridad jurídica de los mercados en España.

Alejandro Fernández de Araoz
Socio de Araoz & Rueda

Artículo original publicado en el diario Cinco Días el 4 de abril de 2018.
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